IPO审核从严，A股减持不易 新三板IPO策略还有套利空间吗？

股票学习（luolss777.com）讯（编辑 孙远之）IPO排队公司中，新三板的挂牌公司占比约1/3。与IPO排队企业家数持续下降，略有降温的情况不同，新三板拟IPO企业家数持续上涨。

截止2017年12月20日，新三板IPO排队企业128家，约占总排队企业家数的1/3，成为IPO排队企业的中坚力量。

新三板企业IPO热度持续升温。

2017年，新三板企业IPO热度不减，尤其是上半年，公告上市辅导的企业数一路飙升，6月就有60家企业公告开始上市辅导，下半年随着监管趋严，新三板企业IPO也逐渐趋于理智。但是考虑到当前A股市场估值、融资能力等方面都远优于新三板，在新三板政策预期一再延后的情况下，登录A股市场仍然是新三板企业最优选择之一。

IPO审核力度加大，催热上市公司并购热度。

2017年以来，尤其是下半年以来，随着IPO审核标准提高，上市公司并购新三板公司热度加大。上市公司青睐新三板标的，并购规模逐年增加。

截止2017年12月20日，2017年上市公司对新三板公司的并购规模超过700亿元，远高于2016年的480亿元，达到历史最高值。2017年上市公司并购新三板公司案例176个，并购后上市公司控股达50%以上的案例比例呈明显的上升趋势，新三板挂牌公司通过上市公司并购来进行变相IPO的趋势十分明显。

在并购方向上，上市公司愈加注重对纵向产业收购的力度，通过并购整合上下游业务，拓展行业的供应链和销售渠道，攫取新三板公司的核心竞争力，达到收购方与被收购方的共赢互利。新三板的披露要求给上市公司提供了一个有效的遴选资产的平台，且新三板标的在盈利能力和公司治理方面也获得市场的初步认可；但新三板公司相比于同类非上市公司享有一定的知名度和流动性，为上市公司的并购提高了成本。

新三板公司转板难度大，依赖上市公司收购“曲线”上市。虽然今年新三板公司IPO过会数量已经达到19个，远超之前的总和，但在信息披露方面，相较于上市公司，新三板公司信息披露方式和内容较灵活，受法律法规和监管的制约较少，财务指标方面也无硬性指标要求，而转板所要面临的财务披露规范化和利润持续成长也是大多数排队IPO的新三板公司短时间所难以达到的。在此背景下，短期内来看，新三板公司“卖身”上市公司也不失为公司战略发展的最佳选择之一。

　与A股公司相比，新三板公司规范性存在差距。在IPO审核趋严的大背景下，新一届发审委更看重企业的持续经营能力和盈利稳定性。

当前监管力度下，新三板企业财务规范尚待完善。在财务信息披露方面，虽然股转系统对挂牌公司的信息披露、财务披露等进行了一定程度的规范，新三板在法律法规、披露内容、官方披露渠道、披露方式和披露负责人等方面与A股仍存在较大差距。新三板以中小企业为主，大部分企业处于成长中，盈利能力不稳定，却具有很强的融资需求，在监管力度不够的情况下，财报诚信和财务数据真实性存疑，部分企业甚至会选择揠苗助长的方式激增拟IPO所需财年的利润。

与A股企业相比，新三板企业在内控与外部审计方面同样存在差距。更严格的财务要求往往带来更高的内控成本，诸如调节资本负债结构、税收方案筹划和关联交易处理等，受成本所限，新三板企业往往难以负担。与此同时，新三板企业外部审计往往受限于成本和审计范围，也很难达到与上市公司一致的业务水准。

2017年以来，股转系统频频释放加强新三板监管力度的信号，提高新三板的规范性必然是下一步工作重点之一。自2016年下半年开始，股转系统发布了一系列政策提高挂牌门槛。

2016年9月，股转系统推出负面清单管理，对挂牌企业的具体财务指标和所属行业进行了要求，一定程度上提高了新三板的挂牌门槛。

2017年11月1日，股转系统修订后的《全国中小企业股份转让系统股票条件适用基本标准指引》正式生效，进一步具体规定了准入的财务及非财务条件，包括完善每一个会计期内形成的与同期业务相关的持续运营记录，最近两个完整会计年度营业收入累计不低于1000万元，股本不低于500万元，以及期末每股净资产不少于每股1元。同时废止原有负面清单相关规定。

　A股减持新规对IPO预期和周期产生较大影响。

2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，减持新规从适用范围、减持数量、减持方式、信息披露等方面对上市股东的减持行为进行了具体的要求。

减持新规对新三板的Pre-IPO投资策略产生较大的影响。主要原因有以下两个方面：一方面，投资Pre-IPO企业的时间周期发生变化，投资者在三板企业IPO后减持套利的行为受到限制，投资者不能及时套现，退出时间被拉长；另一方面，减持新规降低了投资者对企业IPO的收益期望值，套利空间受到压缩。

企业IPO之前多会有融资行为，此时进入的多半是短期财务投资者，很难避免企业在申报IPO过程中公司大股东与新进中小股东之间产生冲突，未来拟IPO企业和投资者在选择对方时都会更加谨慎。

　IPO意向企业主动摘牌趋势渐显。

2016年下半年以来，新三板主动摘牌企业家数明显呈现上升趋势。业绩表现平平的三板公司摘牌大多是出于合规成本对企业利润的影响考虑，业绩表现亮眼的公司摘牌则是出于IPO上市因素的考虑。一方面，终止挂牌可以避免信息的进一步泄露，方便IPO前的财务调整；另一方面，终止挂牌更方便处理“三类股东”和200人以上股东问题。2017年以来，登陆A股成功的21家新三板（或曾新三板）企业中，有5家为先摘牌后A股IPO成功的企业，其中万隆股份、药石科技、福达合金今年年初摘牌之后成功过会。

200人以上股东问题和“三类股东”问题破解有望。

12月初，福达合金、奥飞数据、科顺防水等案例的顺利过会向市场释放了积极的信号。科顺防水上会时股东户数达到383户，明确了在规范的前提下，200人以上股东问题不会构成新三板企业上市的实质性障碍。福达合金、奥飞数据、科顺防水等案例有过清理“三类股东”的行为。

我们认为，“三类股东”问题的关键在于股权结构的透明和规范。规范是前提，企业的持续发展能力则是新一届发审委更看重的问题。

新三板IPO扶贫概念股，并未实质降低门槛。

2016年9月证监会发布《关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略意见》，规定注册地在贫困县的企业在申请IPO时有即报即审的优先权，但并未给“扶贫概念股”过会方面任何实质性助力，仅是缩短排队时间而已，IPO受理、反馈、初审、发审程序并未简化，审核依然十分严格。2017年9月初，“扶贫概念股”耐普矿机、广信科技先后被否；12月19日，“扶贫概念股”金丹科技被否；仅有新疆火炬在两次上会之后，于11月22日过会。此前市场上部分认知放大了对于扶贫优惠的预期，而扶贫概念企业接连折戟，进一步明确了上市标准不因扶贫因素而有所降低。贫困概念企业本身仍需避免雷区，回归到持续盈利性和规范性等方面。

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