美股最新行情暴跌：特朗普景气终结？

  原标题|美股暴跌：特朗普景气的终结？美国经济见顶？

  本轮美股大幅下调直接原因是利率上升和风险偏好下降：一是利率中枢水平持续上移压制估值，二是投资者对通胀上行、美联储加息加快、经济放缓、中美贸易摩擦升级、中东地缘形势紧张等条件下提升的避险情绪。

  1、“特朗普景气”可能终结，从经济周期的基本面来看，美国经济可能正逐步从复苏转入滞涨，美国经济可能已经见顶，十年一个轮回。

  我们此前曾判断“美国经济还在复苏，但可能逐步筑顶”，主要经济指标都显示了这一迹象：劳动力市场充分就业、通货膨胀压力上升、加息进程加快、企业运营的利息和成本上升等。叠加全球贸易摩擦，市场对全球经济放缓的担忧上升。

     “特朗普景气”是相对于“奥巴马景气”。2008年以来靠低利率、转移杠杆、资产负债表修复、页岩油气技术革命等推动的美国经济复苏本来在2016-2017年前后筑顶，但特朗普减税进一步拉长了复苏周期。步入2018-2019年，随着特朗普减税红利释放动能边际减弱、承诺的基建投资存不确定性，叠加美联储加息进入下半场、逐步告别低利率环境、贸易保护主义推高通胀预期和美国政府赤字扩大，经济复苏边际上很难再加强，而通胀压力边际上可能逐步显现，加息预期增强，10年期美债收益率升至3.2%以上，这既是市场预期的反应，也是所有资产定价的“锚”。

  但美国经济周期筑顶、步入滞涨并不意味着美国经济将很快转入衰退，事实上美国经济还相当强劲，金融杠杆也总体可控。我们此前强调“美国经济正在复苏但可能逐步筑顶”。同样，此次美股暴跌也并不意味着美股崩盘步入熊途，而更可能是震荡调整，因为美国经济的基本面还是相当健康的。所以我们说是“特朗普景气的终结”，而不是“特朗普泡沫的崩溃”。

  2、中美贸易摩擦双方都出现了误判并走向对抗，但谈判的大门并未关闭只是等待时机。随着通胀上升、经济见顶、美股大跌等，美国将逐渐感受到贸易摩擦带来的“痛”并有望逐步回归理性。

  客观地讲，中美贸易摩擦之初，双方都出现了明显的误判：

        3、 面对全球经济放缓、金融市场动荡、企业融资难贵、企业预期转差等，我国应加强政策的预调微调，做好逆周期调节，未来供给侧改革应加强降成本和补短板力度。

        去杠杆、财政紧缩、环保加强和社保改由税务征收等政策更多是经济过热时期的政策，在当前及下阶段经济形势下行时期，财政、货币和监管政策应该调整为发挥逆周期调节作用。不应将短期的需求管理逆周期调节政策与长期的供给侧结构性改革对立，长期改革需要短期稳定的宏观环境。

         建议未来加强逆周期政策：

        1）货币政策方面，未来继续降准降息，但不大水漫灌，易纲行长表示“我们在货币政策工具方面还有相当的空间”。10月15日央行降准1个百分点，释放资金1.2万亿，这是今年第4次降准。虽然今年4次降准，央行加大基础货币投放，但是信用派生、货币创造和传导机制不畅。从货币供给看，虽然银行表内资金大为改善，但受实体经济不景气和不良率上升影响，“惜贷”现象明显，资金沉淀，同时银行表外业务和影子银行业务受到严监管，货币创造能力大幅下降。从货币需求看，房地产企业、民营企业、中小企业的融资难度增加，而地方政府、国有企业的投资扩张受降负债政策约束。

        2）金融监管从去杠杆转向稳杠杆，改善货币政策传导机制，从宽货币走向宽信用，更好地支持实体经济。刘鹤副总理表示“要处理好稳增长、调结构、防风险的关系，保持宏观杠杆率的相对稳定”。10月19日一行两会表示支持银行理财子公司、保险资金加大股市投资，聚焦解决中小微企业和民营企业融资难题，化解上市公司股票质押流动性风险。10月22日国务院常务会提出，由央行提供初始资金委托专业机构，支持经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业债券融资。考虑到A股调整充分、估值合理以及未来可发挥支持实体经济的融资功能，政策可加大对股市的支持力度。

        3）财政更加积极，个税抵扣方案已经出台，财政部长刘昆表示“正在研究更大规模减税措施”。未来应上调2019年赤字率，主要通过削减支出提高效率、大幅度地减税降费稳定微观主体预期、增加企业内生活力，减税方式从增加抵扣等间接减税转向直接降低名义税率，尤其是降低企业所得税税率（如从25%降至22%）和增值税税率（以增值税税率简并为契机将制造业税率16%分阶段降至10%）、提高减税后企业和居民的获得感。

        供给侧结构性改革的去产能和去库存任务已经基本完成，去杠杆行至中盘、转入稳杠杆，未来政策重心应加大降成本和补短板。信心比黄金更重要，从中长期看未来应以六大改革为突破口，提振企业和居民信心，开启高质量发展新时代：第一，建立高质量发展的考核体系，鼓励地方试点，调动地方在新一轮改革开放中的积极性。第二，坚定国企改革，不要动则上纲上线、陷入意识形态争论，要以市场化取向和黑猫白猫的实用主义标准衡量。 第三，大力度、大规模地放活服务业。第四，大规模地降低微观主体的成本。减税，简政，降低物流、土地、能源等基础性成本。第五，防范化解重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经济。第六、按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。预计四中全会和12月中央经济工作会议将对未来改革开放作出新的部署。

    4、从经济周期的基本面看，美国充分就业、通胀上升、加息步入下半场、利率升高，预示美国经济虽然仍相当强劲但有可能从复苏转入滞涨。

  就业方面，时薪增速创新高、整体失业率维持历史低位，美国劳动力市场已进入充分就业阶段。剔除天气因素影响，8-9月美国非农数据仍整体向好，时薪增速突破2.5%-2.7%区间，达到2.9%，创2009年新高，失业率再度下探至近50年历史低位3.7%，劳动参与率62.7%，整体失业率空间进一步压缩。

  消费方面，美国消费支出高位震荡。作为拉动美国经济的主要力量，个人消费支出在2季度GDP增速中贡献超60%。9月密歇根大学消费信心指数从3月至8月一轮波动下行趋势中反弹至100.1。从历史数据来看，当前美国消费已处于历史高位。

  投资方面，得益于特朗普减税红利，当前美国ISM制造业PMI以及非制造业PMI仍维持高位，但政策红利效果边际递减，房地产投资放缓。从工业投资来看，据我们估算，美国特朗普的减税法案预计十年减税1.5万亿美元，但主要侧重于降低企业所得税带动企业投资。具体而言，企业所得税减税约1.2万亿美元，主要在前几年体现，其后减税效应边际递减，如后期特朗普基建项目未被国会通过，则投资将趋于平缓；从房地产投资来看，根据我们提出的房地产分析框架——“长期看人口，短期看金融”在美国同样适用：人口方面，15-64岁年龄段人口增速将于2018-2019放缓跌幅，并于2021年再度快速下行。短期金融方面，伴随美联储加息进入下半场，基准利率上行带动市场利率、抵押贷款利率中枢上移，工业投资、地产投资成本抬升，对投资带来下行压力，房地产投资逐步放缓。当前美国30年住房抵押贷款利率已快速攀升至4.71%，回到2011年5月水平。此外，6-8月美国新房、成屋销售折年数均明显放缓，最低分别达60.8、53.4万套，创2018年来新低，美国标普20中大城市房价同比增速自2月连续七个月下滑至9月5.92%，富国银行住房市场指数创2017年9月新低。

  出口方面，美国贸易逆差原因主要在其自身，贸易摩擦升级难以拉动出口大幅上行。由于市场抢出口，短期内中美贸易摩擦反而扩大美国货物贸易逆差，6-8月美国对外贸易逆差持续扩大，同比月度增幅分别达2%、13%、20%。80年代的美日贸易战短期内并未降低美国对外贸易逆差，反而持续扩大，贸易战只能带来贸易顺差国的变化，无非是从当年的日本转移至当前的中国以及以后的越南等。我们在前期报告多次阐明，美国贸易逆差主要由美国低储蓄过度消费模式、全球价值链分工、美元国际储备货币等因素引起（详见《中美贸易摩擦再度升级：本质、应对和未来沙盘推演》），叠加美欧日零关税区推进困阻仍存及新NAFTA签订存在滞后效应，出口难以对美国经济带来正面影响。