起底中概股“杀手”浑水公司：一边暴利，一边正义|东方纸业

文：茱莉

来源：商业精选

2005年，一名叫卡森·布洛克（Carson Block）的美国年轻人来到中国“淘金”。他能讲普通话，对金融知识很有研究。

2010年，他对2007年11月在美国上市的中国公司东方纸业实地调查后，发现这家公司与其财报描述大相径庭：废弃的大门，破旧的仓库，以及无所事事的工人……连公司库存也基本是一堆废纸。

他惊呼：“如果这堆废纸值490万美元，那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。”

2010年6月，颇有些“中国通”的布洛克创办“浑水公司”（Muddy Waters Research），主要目标是曝光在美国上市的中国公司涉嫌的虚假财报和欺诈行为，同时也不会放过美国公司。

中国有句谚语叫“浑水摸鱼”，一语成谶。

这个生意，对上市公司极具杀伤力。浑水成立10年来，至少“猎杀”16家中概股公司，其中9家公司已黯然退市。

01

寻找“猎物”

2007年11月，河北最大纸制品生产商之一，东方纸业在美国OTCBB上市，2009年转入纽交所。

出于对中国的深厚兴趣和熟悉程度，布洛克开始研究赴美上市的中国公司。2010年年初，他父亲创办的公司有意对东方纸业“下手”，并请在上海律所工作的布洛克“帮忙查查”这家公司。

此次调查，促成了浑水公司的创立，更让布洛克摸到了一条大鱼。

在有“重大发现”后，布洛克组建了一支10人调查小团队，囊括会计、法律、财务和制造业背景的相关人员，并聘请4家律所作为外部顾问，最终写出了对东方纸业造成毁灭性打击的39页报告。

他们在报告中称，在审查东方纸业的运营子公司河北东方纸业的财务报告后，认为东方纸业将2008年收入夸大了近27倍，并指责其在2009年10月到2010年5月挪用约3150万美元的费用，据此给出“强力卖出”评级。

说白了就是，东方纸业存在严重的欺诈行为，虚增收入并挪用资金。

东方纸业对此极力否认并展开反击，但没能阻挡住股价下跌。三年内这家公司股价累计下跌超80%，元气大伤。

做空东方纸业，让浑水首战成名。

浑水官网上写着，他们是“实地自由发表投资研究的先驱”，并称主要生产三种研究产品：商业欺诈、会计欺诈和基本问题。

具体来说：商业欺诈报告，重点是严重夸大收入的发行人；会计舞弊报告，涵盖通过舞弊提高利润的真实业务；基本问题报告，讨论市场尚未察觉到的有严重基本问题的不透明企业。

这三项中无论哪一个，都会在市场上触雷，并引发投资者唾弃，导致公司股价大幅震荡。

“在中国，一家公司虚报10%的营收，市场不会太在意；但在中国市场之外，10%就是个不小的数字。”布洛克说。

为市场铲除“毒瘤”，成为浑水存在的价值。

有人批评布洛克，他的很多研究报告都是为了自己的利益出发考虑，但布洛克坚称，自己并不是一个刺客，有时候攻击这些公司纯粹是为了“取乐”。

但对于被做空的公司，这无疑是一个坏消息。

不管如何申辩，不管最后法律纠纷的结果如何，一旦被做空，都不能重获投资者的信心，公司信誉被毁也是大概率事件。

02

隐秘的做空之道

攻击一家上市公司前，浑水是做了大量研究的，他们的调查研究你根本不知道，大多是隐秘进行。

说好听点，是调查；说不好听的，就是俗称的“找茬”。

如何获取有效信息？

为了调查东方纸业，浑水通过电话沟通及客户官网披露的经营信息，逐一核对各个客户对东方纸业的实际采购量，最终判断出东方纸业虚增收入。

浑水发现东方纸业的工厂实景跟财报描述不符后，跟其竞争对手晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业和华泰纸业进行了对比，认为东方纸业只能算一个作坊。

再对比东方纸业和竞争对手的销售价格和毛利率，发现东方纸业的毛利率水平处于一个不可能达到的高度，盈利水平严重背离行业。

浑水重估了东方纸业存货的价值，并且拍摄工厂照片和DV，请机械工程专家来评估机器设备的实际价值；同时还观察其工厂门口车辆的数量和运载量来推算实际业务量。

2010年6月底至7月，浑水连续发布6份针对东方纸业的报告，称其涉嫌严重的诈骗和造假行为，涉嫌资金挪用、夸大营收和资产估值、毛利润率等。

因此给予东方纸业股票“强烈卖出”评级，目标价低于1美元。而当时，东方纸业的股价为8.33美元。

报告发出后，立刻引发市场巨大反响，东方纸业股价重挫13%，日成交量接近前一日成交量的7倍多。

随后，东方纸业董事会宣布，联合法律事务所Loeb、德勤等机构，围绕浑水的质疑展开独立调查。

5个月的调查结束后，东方纸业董事会审计委员根据联合独立调查结果，全盘否定了浑水的质疑报告。

这一反击虽积极主动，但未能彻底打消市场疑虑，东方纸业股价一路下跌，跌幅超过80%，市值损失1.7亿美元。

这一年，遭此“猎杀”的还有中概股绿诺科技。

浑水发布报告称，认为中概股绿诺科技伪造客户、财务造假。随后绿诺科技宣布，其递交的2008财年、2009财年的财务报告均不应被采用，并承认没有签署某些之前披露过的合同。

最终绿诺科技摘牌退市，转至“垃圾股票”市场。

比东方纸业、绿诺科技下场更惨的，是2016年浑水对辉山乳业的做空报告。同样的操作，同样的套路，致使辉山乳业在2019年12月被强制退市。

而被做空的东方纸业，在遭劫后的2018年8月，更名为“互联网科技包装股份有限公司”。

此次为了做空瑞幸，浑水更是动用了92名全职和1418名兼职人员，在中国45个城市的2213家瑞幸咖啡门店，录下大量监控视频，从10119名顾客手中获取到了25843张收据。

不可谓不“费尽心机”，调研周密。

浑水瞄准“猎物”后，只要找到一家公司的财务、经营造假证据，一旦发现硬伤，即可作为做空对方的理由。

有媒体揭秘了做空机构的“三部曲”：

第一步：在国内寻找代理人作为先头部队，搜集各种信息，留下证据。调研手法包括：查阅各种相关公开信息，包括一些管理层讲话透露的产量等判断有没有造假；通过一些手段使公司管理层或者员工把一些信息泄露给调研人员；此外还会动用无人机等进场拍摄。有些调研人员还会咨询竞争对手判断公司业务的真实性及竞争力，甚至采取冒充消费者、采购商等方式获取信息。

第二步：与对冲基金合作。对冲基金的“原始欲望”是逐利，如果与做空机构合作成功概率高、合作回报丰厚，就有人愿意去做。一般做空机构发布质疑报告前，对冲基金会先入场做空股票。

第三步：律师所代理集体诉讼。一旦有在美上市的公司被做空成功，流通股东蒙受损失，马上就会与做空机构有联系的律师事务所“默契”地提出负责集体诉讼索赔。这笔费用一般由律师所预支，采取风险代理，如果诉讼成功，律师所能够分到高额赔偿。

有人会说，浑水“太坏”了。但是，若想不被浑水盯上，就最好别搞那些花式财报和虚假信息，博取投资者信任。

03

做空获利

显然，并不是布洛克口中的“取乐”这么纯粹，他们的动机很简单：获利。

所谓做空，是指机构先从类似券商的中介借入股票卖出，待股票价格下跌后再低价买进，之后还回中介所借资产，这“一卖一买”中，赚取差价利润。

为此，像浑水这样的调查机构通常挑选一些值得怀疑的公司，通过实地调研、收集数据等方式，经过细致地分析研究，找到其弱点或问题，再形成报告，并事先埋伏好空单，随即公开发布报告，制造舆论攻势，坐等对方股价跳水，进而获利。

有时候，他们的获利堪称暴利！

2011年11月，浑水发布针对分众传媒的质疑报告，致使当天分众股价下跌，随后分众做出回应，股价反而应声反弹，最终收报为每股17.08美元。

虽然这个价格离浑水发布公告前的每股25.5美元还有些差距，但是据保守估计，很多机构通过“做空分众”每股获利6美元，总获利超过6000万美元。

浑水创始人布洛克，不仅熟稔中国企业经营“潜规则”，而且深谙美国证券市场“显规则”，通过做空在美上市的中国企业来赚钱。

他在“混迹”中国的早年间，曾跟人合写过一本书：《傻瓜也能在中国赚钱》。

通常，浑水平均3个月发布一篇针对一家公司的做空报告，每年做空至少4家公司。其研究报告分为商业欺诈、财务造假、公司基本面负面三种类型。

诡异的是，浑水发布做空报告当天，往往有超过此前几倍的资金抛售股票，同时目标公司的股价遭受断崖式下跌。

这个套路在海外市场，不仅可以卖空股票，还可以交易权证等对赌股票价格的衍生品。只要股价出现波动，浑水就可以通过多种工具获利。

数据显示，浑水发出每篇做空报告后，卖出这些公司股票的投资者至少会获得两位数的收益。

而被做空的公司却因为股价下跌，直接坠入深渊。

如此操作手法，让浑水做空的成功率还非常高，且屡试不爽。

俗语说得好，苍蝇不叮无缝的鸡蛋。浑水之所以成功击中目标，主要还是因为很多中国概念股本身就存在或多或少的潜规则。只要有漏洞存在，浑水就能成功击中“要害”。

浑水主要瞄准的有两类公司：一是主营业务严重不实的公司；二是虽然主营业务真实且具备盈利能力，但对报表操纵严重，通过“财技”虚增利润的公司。

这种情况在美国市场见怪不怪，它本身就有着成熟的制衡机制，对有“违规”行为的企业进行约束，让不少“问题公司”付出惨重代价，要么股价大跌，要么直接退市。

但在中国市场，还鲜有这样的调查机构来“肃清”股市。

浑水哪来这么大能量“搞事”？其实，做空一家公司，浑水不是一个机构在战斗。律师事务所、审计事务所、媒体、个人投资者等都可以成为做空机构的帮手。

目前在美国，有超过200家专门从事代理证券诉讼案件的律师事务所，他们天天盯着各上市公司的财务报告与信息披露，是否存在疑点、误导信息，并代表因股价下跌蒙受损失的投资者向这些公司发起诉讼。

一旦胜诉，“受害者”均可依据该判决向上市公司索赔，这些律师事务所也可因此拿到巨额费用。

04

浑水不“浑”

浑水官网上展示了其多年来斩获的成果：28家公司被“猎杀”，其中中国公司有16家。

除了近日中枪的瑞幸、好未来、爱奇艺外，还有辉山乳业、东方纸业、绿诺科技、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、展讯通信、分众传媒、网秦、奇峰国际等，战绩累累。

（数据来源：中国经济周刊据公开信息整理）

但是，浑水做空“问题公司”，也不是百分百成功。

早在2011年6月，浑水向展讯通信发布做空报告，针对该公司的销售情况、财务数据等15个问题发起质疑。当时，受此影响的展讯通信股票跌幅一度超过30%。

但展讯通信展开了两轮还击，对15个问题点一一进行回应，还得到审计机构普华永道的力挺，随即股价反弹，可以说击退了浑水的做空行为。

不久，布洛克承认对于展讯的财务报告存在误读，浑水做空第一次失利。

近年来，有不少针对浑水做空中概股的做空手法提出抗议的，李开复曾牵头抨击关注中国公司的做空机构，指责它们伪造信息，撰写厚颜无耻的报告。

更有中国企业直接对浑水发起诉讼。

2013年10月，浑水公司直指网秦是大骗子，“市场份额、产品安全、负债表、收购业务等都存在造假行为”，并引导投资者“强烈卖出”，造成网秦市值遭腰斩。

事后，时任网秦CEO林宇称，网秦对浑水及其报告作者提起诉讼。

但迄今为止，还未发现有起诉浑水的判决结果。

然而，如今的网秦已狼狈不堪——2018年12月启动退市，股价暴跌近九成。

热衷于做空获利的布洛克本人，一直保持着他的神秘感，从不透露他的公司常驻地，拒绝透露任何关于公司运作的细节。

即使这样，他也难免遭受死亡威胁。

做空这门生意，一边是暴利，一边是凶险。相比做空一家公司掀起的巨浪，以及获得的利润，死亡威胁也许对于布洛克显得并不重要。

尽管浑水的做法充满争议，但依然被市场视为一种“正义”——做空机制在一定程度上为资本市场驱逐了劣币。

所以啊，企业只有老老实实披露信息，合规经营，才可能行稳致远。

通过这些年的运作，浑水已经总结出中概股造假的基本规律：设立壳公司、拟假合同、开假发票，无非就是虚增资产和利润，伺机掏空上市公司……

然而，这些都会成为浑水取证的重要依据。

（数据来源：36氪）

多年前曾遭受过做空危机的新东方创始人俞敏洪也曾说过，中国其实应该有浑水这样的公司，它们就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋，这样很多在A股上市的公司就不会乱来了。

历史总在重复上演，“问题公司”难逃这样的猎杀。