开源证券IPO：啃老本，业务结构退化至“靠天吃饭”|开源证券

IPO再融资组/钟文丨作者

有着“新三板之王”之称的开源证券，近日披露了A股招股书。

公开资料显示，投行业务曾连续五年是开源证券第一主营业务。2021年，公司“靠天吃饭”的经纪业务和自营业务收入占比，超过了有差异化竞争力的投行业务。目前，头部券商的优势越发明显，中小证券公司经营境况不断恶化，如何建立差异化、特色化竞争优势关系到中小证券的公司生死存亡，而开源证券却逐渐丧失竞争优势。

未来，公司仍有可能凭借新三板督导数量的优势在北交所IPO项目上有所收获，但这种“啃老本”的盈利模式在一定程度上也是靠“天”（去年北交所开市政策）吃饭。

并且，开源证券多次因投行业务违规遭监管，还因反洗钱业务遭重罚。有意思的是，按照开源证券论证自己不构成重大违法的逻辑，刚刚过会的一家同行券商构成重大违法，重大违法是IPO的实质性障碍。

业务结构退化至“靠天吃饭”

招股书显示，开源证券成立于2002年4月，前身是陕西开源证券经纪有限责任公司。公司于2015年4月在新三板挂牌，2018年9月终止挂牌。

目前，开源证券的控股股东为陕煤集团，持股比例为58.8%。陕西省国资委通过陕煤集团、汇通投资间接拥有开源证券59.84%的表决权，为公司实际控制人。

Wind显示，2016-2021年，开源证券分别实现营业收入10.75亿元、9.99亿元、13.13亿元、20.84亿元、28.35亿元、27亿元，同比分别增长20.61%、-7.09%、31.38%、 58.83%、36.96%、-4.76%；分别实现归母净利润1.84亿元、0.56亿元、0.41亿元、3.99亿元、5.91亿元、5.17亿元，同比分别增长-28.02%、-69.78%、-26.24%、965.77%、46.78%、-12.44%。

不难发现，开源证券多年增收不增利，尤其是2021年营收、净利润逆势下降。根据中国证券业协会公布的数据，2021年140家证券公司实现营收5024.1亿元，同比增长12%，实现净利润1911.19亿元，同比增长21.3%。

在业绩跑输行业的同时，开源证券的业务结构也逐渐退化至“靠天吃饭”。

wind显示，2016-2020年，公司第一大主营业务一直是投行业务，收入分别为4.91亿元、6亿元、6.59亿元、8.5亿元、10.32亿元，占总营收的比值分别为45.82%、51.84%、39.74%、34.86%、32.72%。到了2021年，开源证券经纪业务及自营业务收入占比合计高达43.65%，而投行业务收入占比降至21.69%。

数据来源：wind

据招股书披露的经营分部数据，开源证券2021年证券经纪业务、自营业务、期货经纪业务收入合计占总营收的比例高到47.22%，而投行业务占比降至26.69%。

经纪业务和自营业务是典型的“靠天吃饭”的业务，即收入受市场行情波动的影响非常大。而投行业务是相对“拔高”的业务，因为该业务对团队的专业性有较高要求，能体现中小券商差异化的竞争力。

研究认为，我国证券业长期存在同质化的问题，券商之间竞争激烈，缺乏差异化和特色化。目前，头部券商的优势越发明显，行业营收、利润集中度提高，中小证券公司经营境况不断恶化，如何建立自身独特的竞争优势已成为关系中小证券公司生死存亡的重大课题。

正在冲刺IPO的开源证券，靠行情吃饭的业务占比升高，而体现竞争差异化的投行业务占比下滑，这说明公司业务结构在去年出现了退化。如果开源证券不能建立差异化竞争优势，未来生存空间将愈加狭窄。

股票承销收入大降七成

IPO储备项目“啃老本”

据中国证券业协会的数据，开源证券2021年投行收入为7.17亿元，同比下降30.45%。投行收入的下降，是公司2021年营收、净利润“双降”的重要原因。

具体而言，开源证券投行收入下降主要系证券承销与保荐业务收入的下降。其中，2021年股票承销收入为0.17亿元，同比下降72.15%；债券承销收入为4.23亿元，同比下降35.24%。

2021年，开源证券投行业务排名也跌出前20名，由2020年的第15名下降至第22名。由此可见，公司投行业务的竞争力在减弱。

研究认为，投行业务收入主要取决于项目储备、人员团队、监管政策、承销费率等。

2021年，开源证券仅完成1单IPO项目——同心传动北交所上市。同心传动共募集资金1.14亿元，开源证券的承销净收入就高达948.7万元，佣金率为8.32%。

wind显示，中信证券、中金公司、中信建投2021年的承销保荐佣金率（承销和保荐收入/承销总额）分别为4.34%、2.73%、3.94%。将保荐佣金计算在内，三家头部券商的承销佣金率都显著低于开源证券。

目前A股IPO市场火热，拟IPO企业会优先选择中信证券、中金公司、中信建投等专业性强、承销佣金率低、保荐成功率高的头部券商，像开源证券这种佣金率奇高的中小券商，生存空间越来越小。

所幸，“新三板之王”还有老本可啃。截至目前，开源证券有9家A股排队IPO企业，其中7家拟登陆北交所，1家创业板和1家科创板（联合承销）。这7家拟登陆北交所的企业都是新三板挂牌企业，开源证券为主办券商或持续督导券商。

未来，开源证券还可以将手中督导的新三板企业推至北交所，赚取高额承销收入。但如果不是去年北交所开市，开源证券督导的新三板企业，有几家可以转至沪深两市？换言之，开源证券北交所IPO项目（将）赚取的承销费，在某种程度上也是靠“天”吃饭。

招股书“揭露”同行券商的重大违法

招股书显示，2021年4月7日，中国人民银行西安分行出具《行政处罚决定书》（（西银）罚字〔2021〕第01号），就开源证券反洗钱业务存在未按规定开展客户风险等级划分的行为、存在未按规定对高风险客户采取强化识别措施的行为、存在未按规定保存客户身份资料和交易记录的行为等事项分别处以20.7万元、20万元、30.4万元罚款，合计71.1万元。

根据《中国人民银行行政处罚程序规定》（下称《央行处罚规定》），重大行政处罚包括下列各项：较大数额的罚款。较大数额的罚款又具体分为：中国人民银行总行决定的300万元以上（含300万元）人民币罚款；中国人民银行分行、营业管理部决定的100万元以上（含100万元）人民币罚款；金融监管办事处、中国人民银行分行营业管理部、中国人民银行中心支行决定的50万元以上（含50万元）人民币罚款；中国人民银行支行决定的10万元以上（含10万元）人民币罚款。

来源：招股书

开源证券称，由于本次受到的行政处罚由中国人民银行西安分行决定，罚款金额未达到100万元，因此不构成重大行政处罚。故，公司最近三年不存在重大违法违规行为。

如果按照开源证券的逻辑，构成《央行处罚规定》规定的重大行政处罚的行为，亦属于IPO规定的重大违法。

刚刚过会的信达证券，2020年4月29日被中国人民银行营业管理部处以280万元罚款，原因是在检查期限内（2018年1月1日至2019年9月30日）存在未按照规定履行客户身份识别义务、未按规定报送可疑交易报告的违法行为。

来源：信达证券招股书

根据《央行处罚规定》，中国人民银行营业管理部决定的100万元以上（含100万元）人民币罚款，属于重大行政处罚，按照开源证券的逻辑，信达证券280万元的行政处罚属于IPO规定的重大违法。

重大违法是A股IPO的审核红线，是实质性障碍。刚刚过会的信达证券称：行政处罚不会对公司的正常经营和财务状况造成重大不利影响。公司已经就上述行政处罚取得相应处罚机关出具的合规说明。

投行业务频遭监管

不仅投行收入下降，开源证券投行业务也频遭监管。

2019年11月1日，因开源证券作为天津市浩通物产有限公司“18浩通01”“18浩通02”“19浩通01”公司债券的主承销商及受托管理人，尽职调查中未勤勉尽职，未能发现天津市浩通物产有限公司财务数据存在的虚假记载；未及时发布临时受托管理事务报告等事项，被天津证监局采取责令改正的监督管理措施。

2019年9月5日，因公司作为洪业化工集团股份有限公司2016年非公开发行公司债券的承销机构，未审慎调查该公司有关关联方关系及对外担保等事项，被山东证监局采取出具警示函的监督管理措施。

2019年8月19日，因公司投资银行类业务专职内部控制人员数量不足投资银行类业务人员总数的1/10，公司债券及资产证券化项目质量控制不到位；公司债券项目存在未对债券发行人重要权益投资、对外担保、募集资金用途等事项进行充分核查；未充分履行资产支持专项计划管理人职责等事项，陕西证监局对本公司予以警示。

开源证券还因其他风控合规问题遭罚。2019年4月8日，因公司未能遵守审慎经营原则，制定科学合理的资产管理业务投资决策和风险管理制度；未能充分履行合规审查义务及主动管理职责；未按规定有序压缩应当整改的资管计划规模；未建立对投向非标资产的资产管理计划的专门质量控制制度；个别定向资管计划、集合资管计划未及时履行风险事项报告及信息披露义务；债券交易业务合规风控管理制度及信息系统建设较为滞后等事项；陕西证券责令公司立即进行改正。