北大光华唐遥：美联储降息至零 这波操作怎么看？|降息|新冠肺炎

　　文/意见领袖专栏机构 北京大学光华管理学院 唐遥、颜色

　　北京时间今日（16日）凌晨，大洋彼岸的美联储祭出大手笔刺激政策，将联邦基金利率目标区间下调至零至0.25%的超低水平，上一次将利率降至零还是在全球金融危机期间。而同一天，中国央行公告显示，实施定向降准，释放长期资金5500亿元，同时，开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元，但利率保持不变。

　　美联储降息，“央妈”没跟！如何理解中美两国最新货币政策？北京大学光华管理学院应用经济学系副教授唐遥、颜色分别进行了解读。

　　唐遥评美联储推出零利率和量化宽松：

　　正视海外市场衰退概率，理性看待金融风险水平

　　在美国东部时间3月15日（周日）下午，美联储临时开会宣布实行零利率，即把联邦基金利率的的目标区间从1%-1.25%降到0%-0.25%，承诺维持零利率直到经济改善；同时推出规模为7000亿美元的量化宽松，并表示准备用各种手段稳定金融市场的流动性。不过，美联储主席鲍威尔表示不考虑实行负利率的政策。

　　美联储原定于3月18日举行讨论货币政策的议息会议，然而疫情在美国的快速发展迫使美联储在3月3日和3月15日分别临时开会宣布降息0.5%和1%，并使用了主要的应急货币政策工具。两次紧急降息表明，美联储判断美国陷入经济衰退的风险很大。

　　在过去两周美股持续下跌，从高点的下跌最多达到25%左右，美国股灾预示着美国大概率进入衰退，迫使美联储紧急行动。美国1970年代以来的5次股灾，有4次都伴随着经济衰退。自2019年以来美国的投资一直偏弱，最近石油价格战的爆发进一步拉低了能源行业投资意愿。目前美国增长的主要动力来自消费，疫情爆发后一旦消费快速下行，美国很快就会发生经济衰退。

　　疫情对宏观经济的冲击较为特殊，同时减少了供给和需求，因此可能造成更深的产出下降，这是迫使美联储大幅降息的重要原因。未来美国衰退的深度大概率高于2000年的小型衰退，是否接近2008年的衰退取决于美国的疫情发展。由于美国经济中服务业的比重达到近80%（中国为54%），长期采取不同程度的隔离措施可能会对美国经济产生比对中国经济更大的冲击。

　　虽然全球经济很可能将陷入整体衰退，但是目前看来爆发2008年那样的金融危机的风险不高。在金融危机之后，各国加强了对系统性重要的金融机构的监管；同时各国央行在投入流动性稳定市场方面也积累了很多的经验和教训，这次美联储快速降息、注入流动性实质上也是对市场变化的快速反应。在不必过度恐慌的同时，仍需要密切关注美国金融风险的变化，如中低评级债券、高风险贷款以及居民债务的违约情况。

　　中国在疫情防控和有序复产方面都呈现了积极的势头，虽然国家统计局公布的数据表明中国经济在1-2月受到了较大冲击，但在今年余下的时间里会整体向好，是稳定全球经济的最重要力量。

　　由于疫情的快速扩散，中国要有效收集和分析美国及其他主要国家的经济和疫情数据，预估海外市场需求下行对中国的影响。由于季度GDP的数据发布较为滞后，需要密切观察和分析各国3月及之后的就业、PMI等月度宏观数据，系统性地向出口企业了解欧美企业就2020年冬季之节日销售旺季进行采购的意愿，跟踪和分析高频数据，如民航班次的安排，卫星收集的大气污染排放数据，等等。

　　在国内稳定的基础上，中国应加强国际合作，推广疫情防控的中国经验，大力组织好防疫物资的生产和出口。在疫情全球扩散的趋势下，全球各国休戚与共。帮助其他国家战胜疫情，一方面进一步用行动证明中国是负责任的大国，另一方面也能减小海外疫情对中国经济的冲击。

　　颜色点评：央行不盲目跟随美联储，

　　仍将采用常态化的货币政策

　　3月16日央行开展1000亿元1年期MLF操作，保持中标利率稳定在3.15%。央行仍保持定力，MLF利率保持在3.15%，超乎市场预期。

　　第一，根据中国人民银行货币政策司司长孙国峰周末表态，市场预期MLF会显著下调。但是这是对央行的误解。MLF和LPR只是货币政策中的一种手段。中央希望银行对中小企业实体经济让利，让他们降低融资成本，但是主要的方式是通过LPR的加点部分，这些企业都不是最优客户，MLF和LPR下调对他们影响不大，更主要的是通过各种方式引导银行降低LPR的加点部分。

　　第二，上周五央行以普惠金融定向降准释放长期资金5500亿元，超市场预期。央行需要控制货币政策的节奏，保证充足的货币政策空间。我们认为未来央行还会采用综合手段，为实体经济提供支持。降MLF利率不是货币政策唯一的选择。

　　第三，各国货币政策、尤其是利率政策，目前非常看重股市。股市如果能够大体稳健，央行没有大幅降息的动机，尤其是在周五刚刚降准之后。反之，美联储的例子告诉我们，如果匆忙降息，尤其是降准之后降息，也许会触发股市的恐慌，导致踩踏。

　　第四，人民银行仍将采用常态化的货币政策。虽然美联储已达零利率，但为保证未来仍有充足的货币政策工具，人民银行还是会有节制、审慎地做出降息决定。当前中国疫情已得到有效控制，正转入疫情后半段期间。西方正值疫情的关键时刻，预计将达高峰新冠肺炎确诊的高峰阶段，因此他们的货币政策要更加积极。与西方国家不同，新冠病毒疫情在中国较早爆发，中国政府采取了有效的疫情防控及对冲调控措施，如MLF降息、逆回购操作、再贷款再贴现、专项再贷款等，维持了流动性合理充裕。美联储等海外多国央行降息为疫情后发下的滞后政策，我国央行已是先行者则不必跟随。总体而言，当前还应结合财政政策，以提供定向支持为主。相较而言，大水漫灌导致的结构性问题比较多。

　　我们认为，未来货币政策还会有进一步的宽松，保持流动性合理充裕。未来MLF利率会按央行自身步调进一步的下调，以“我”为主，结合中国的疫情恢复情况与宏观经济状况制定相应的货币政策。不盲目跟随美联储，坚定维护我国独立的货币政策。货币政策总体会有进一步的宽松，MLF每个季度会有10bps的下调空间。但是存款基准利率短期之内应当不会调整，更主要的还是通过精准滴灌方式更多向中小企业让利，促使他们的融资成本显著降低。

　　(本文作者介绍：作为北大工商管理教育的主体，北京大学光华管理学院是亚太地区最优秀的商学院之一。)