揭秘债券“代持”及其影响和规范|债券代持|债市

　　文/意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 周文渊

　　学术界对于债券代持并没有明确定义，“债券代持”属于业内俗称。随着金融市场、债券市场的深化和发展，债券“代持”开始承担一些新的功能。债券“代持”成为表外杠杆工具。债券“代持”也可以规避资本市场波动影响，违规进行金融资产重分类。

　　历史总是惊人的相似，人们也总是在踏入同一条河。自2013年之后，2016年债券“代持”又一次频繁曝光。

　　学术界对于债券代持并没有明确定义，“债券代持”属于业内俗称。从具体操作上看，债券持有方通过债券交易与代持方达成口头协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格购回。债券持有方支付代持期间资金使用费，保留债券所有权；代持方获得代持期间资金利息， “债券代持”实质上是类似债券回购或质押融资的行为。

　　“代持”并不罕见，在日常生活中比如有海外代购业务，从买入化妆品到回到国内交割化妆品的过程也可以理解为代持，代购费可以理解为代持的费率；在股权市场代持更多，往往是为了规避监管和掩人耳目。债券的“代持”最初起源于基金。为保障货币市场基金的流动性，《货币市场基金管理暂行规定》规定货币市场基金不得投资剩余期限一定期限的债券。货币市场基金迫于市场排名或提高收益率的压力会通过代持较长期限的债券提高其收益率；基金通常先买入高收益债券，在资产负债表日前以卖出的形式转让给代持方，在资产负债表日后再从代持方赎回以规避监管限制。

　　随着金融市场、债券市场的深化和发展，债券“代持”开始承担一些新的功能。债券“代持”成为表外杠杆工具。债券持有方通过购买债券一代持一获取资金一再购买债券一再代持循环，可快速放大资产规模提高投资杠杆。由于标准融资工具限制，不少机构被迫通过代持来实现融资，比如银行间质押回购对证券公司有净资本80%的限制，同时有明显的交易对手等限制。买断式回购为了避免交易风险在多个方面进行限制，如交易对手、履约保证、交易价格、交易期限、债券比例等。交易所回购市场也存在限制，包括抵押物和杠杆倍数。目前交易所公司债的可质押率平均为70%，再加上备付金，整体杠杆实际上不会超过4倍。上交所对回购业务的限制要求回购标准券使用率不得超过90%，回购放大倍数不能超过5倍。这些规定对金融机构的融资带来了制约，特别是在某些时点，比如季末、年末等节点，由于监管指标考核的因素，不少非银机构无法获得银行的短期资金融通，不得不通过代持交易进行资金融通。

　　债券“代持”也可以规避资本市场波动影响，违规进行金融资产重分类。当资本市场波动较大时，企业为保证“投资收益平滑可持续”，通过债券代持业务，将交易性金融资产重分类为可供出售金融资产，从而规避损益波动。债券“代持”可以帮助兑现浮盈浮亏，调控会计利润，实现避税。有些债券“代持”也是为了规避监管。机构为了完成业绩、考核、监管等指标通过与交易对手之间进行虚假的债券交易提升交易量排名、引导市场价格，或者以脱离监管的交易模式买卖债券，将表内业务转移至表外调节投资结构、调节投资规模、调节资本充足率、隐瞒亏损、调节利润的行为。近几年披露出的不少案例，也显示债券“代持”成为利益输送、非法牟利的工具 。包括一级半市场和二级市场交易。一级半市场主要是由于企业债、短融中票发行定价机制的漏洞谋取私人利益，二级市场非法牟利指利用职务便利，撮合其他交易对手交易赚取差价，或者直接与交易对手以脱离监管的交易方式买卖债券帐外经营、放大杠杆获取超额利润，或者通过异常结算方式获取差价。

　　债券“代持”业务为何具备上述一些功能，是因为其与传统融资工具不同，具备一定特征。 代持不同于债券线上回购业务，“代持”业务是在正常买卖的基础上附加了一个某一日期购回的协议（该协议没有法律效力），所有权发生了转移，同时完全靠信用和协议来约束，到期交割时有可能代持方不予交割。债券“代持”业务也不同于债券远期，其可以分为无协议代持和有协议代持。在交易次数、业务性质（融资和衍生业务）、交易方式（线上线下）、保证金和交易对手管理上债券“代持”与债券远期有明显不同。

　　债券“代持”业务首先是有偿的，因此解决了该业务的激励相容问题。出“代持”的机构，通过这一操作进行杠杆操作、规避监管限制，支付代持方代持期间的资金使用费，该费用包含在约定的赎回价格中。收“代持”的机构获得资金利息，收益率一般略高于同期回购利率。债券“代持”业务名义上转移所有权，但实际上不转移所有权，因此有些业务操作会体现到表内，有些操作可能无法不会出现在金融机构资产负债表内。因此具备很强的隐蔽性。从具体操作上看，债券持有方通过银行间交易与代持方达成口头协议，将债券转让给交易对手做代持，债券持有方在债券到期前便从代持方收回代持的债券，以规避监管，且双方通常均不入账属于表外交易。债券“代持”目前呈现多头监管局面，监管难度大。债券交易主体为银行、非银行金融机构、公司，监管部门涉及银监会、证监会、保监会，国资委等部门，处于多头监管的局面。表面上看既有机构监管又有业务监管，但实际操作过程难度却很大，效果并不好。

　　2013年债券风暴之后，针对债券“代持”业务出台了一系列业务规范。从监管态度看趋于严格。人民银行从市场监管立场出发，对于银行间市场丙类账户采取未来逐步取消或升级、中债登暂停三类乙类账户开户。证监会一直对债券“代持”业务开展比较谨慎，不少代持业务是私下行为，实际上公司又有信息披露规定，这样会产生风险的隐患，和合规风险。

　　市场监管方面，具体来看一级半市场方面。发改委2013年5月份初取消企业债的协议定价发行，均改为簿记建档，但未有正式建档规则出台，主承销商自行簿记。2014年4月24日《企业债券簿记建档发行业务指引（暂行）》和《企业债券招标发行业务指引（暂行）》，要求簿记建档发行原则上使用中债登簿记建档场所，更透明公正。证监会2015年1月15日《公司债券发行与交易管理办法》规定，公司债券公开发行的价格或利率以询价或公开招标等市场化方式确定。发行人和主承销商不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益。交易商协会2013年5月21日交易商协会制定规则，债券发行价格无限接近二级市场成交价，弱化定价估值作用，适当时候不再公布定价估值，取消短融中票的加点保护。2013年9月2日交易商协会正式发布《非金融企业债务融资工具簿记建档发行规范指引》，短融中票发行机制走向更加透明，走商业银行系统流程，电子记账，每笔发行交易都记录。各个监管部门规定出台之后效果很快显现，一级半市场逐步萎缩、消失，在一级半市场的代持性需求下降。

　　二级市场的监管方面，人民银行于2013年7月11日中国人民银行公告第8号取消债券结算线下交易，规定只能线上交易。2013年8月27日中国人民币银行公告第12号，银行间债券结算方式统一为券款对付（DVP），设置3个月过渡，最终12月6日宣布全部实现DVP强制结算。2014年2月13日央行金融市场司发布新规《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》，允许债券做市商或债券结算代理人银行重新再银行间以理财产品名义开户，开户以“乙类户”身份进入，但对发行银行单独核算及托管。2014年10月17日，《中国人民银行金融市场司关于非金融机构合格投资人进入银行间债券市场有关事项的通知》，非金融机构合格投资人借“北金所”通道进入银行间市场。进入北金所后，只能通过做市商报价、连续报价，点击成交，不再是询价的协议交易。2014年11月28日《做好部分合格投资者进入银行间债券市场有关工作的通知》，经过1年半的暂停，乙类户重新获得银行间开户。具体指符合条件进入银行间市场的农村商业银行、农村合作银行、信用社，信托产品、证券公司资管计划、基金公司及其子公司特定资管计划，保险资产管理公司资产管理产品等四类非法人投资者，并要求这些非法人主体的交易需要通过做市商或尝试做市商进行交易。中债登2013年5月9日中债登通知，银行理财丙类户不得与自营户交易结算；银行间市场外汇交易中心2013年5月14日规范管理关联交易，商业银行法人内部机构之间不得进行债券回购与现券交易，禁止其他金融机构自营与产品在银行间的关联交易，这些规定根本的出发点是限制之前的丙类户通过代持等操作进行利益输送和套利，从需求上限制了对于债券“代持”的开展。

　　2013年债券市场监管风暴之后，随着市场的规范和金融机构内部风险管理制度的强化，当前市场中的代持业务逐步回归到融资业务的本源之上，成为机构进行流动性管理的工具之一。代持业务全面纳入表内管理。纳入表内管理的方式即严格要求一二级交易代持协议（合同），此类业务与质押式回购、买断式回购一起，构成了市场融资行为的立体化形态，是保证债券市场利率连续性、流动性平稳的重要业务形式。加强了代持业务的交易价格监控。具体来看，中债登的监控指标是估值偏离度2%，不少机构进一步强化内部异常价格监控指标至0.8%。加强了代持业务的交易对手管理。代持主要还是应对流动性需求，通过协议约定资产的归属，价格也是锁定的，所以代持本身并不会产生利益输送问题。但代持行为具有一定风险，如对手违约，资产归属会改变。时间过长，价格偏离度会较大，也容易诱导违约，以及利益输送嫌疑。所以，可以通过明确协议，时间控制，价格控制等方面控制风险，防止利益输送。当然目前市场代持业务也面临较大的风险一是，代持规模过高造成机构面临的市场波动风险，这属于杠杆控制问题；二是，代持时间过长，造成成交价格出现偏离估值过高的情况。三是，代持交易对手违约风险。

　　为降低债券“代持”的风险，建议首先应把代持目的界定为流动性需要。因此，规范代持行为必须注意，一是双方必须签订具有回购性质的远期买卖业务。二是财务处理上做回购处理，记买入返售和卖出回购。三是合理约定成本。四是期限不能太长。

　　建议进一步调整完善发债机制和定价环节。在债券发行定价环节，若采用招标方式，能形成公开、公正、透明的市场价格发行机制。建议加强监管协调。企业债、公司债、中期票据等债券被分割在截然不同的市场，监管要求不同，使得债券发行人无所适从。改变目前债券市场多头管理、职责不清的现状，统筹协调相关部门的职责分工，将相关监管、服务职能适度集中于专职监管部门，使得债券市场监管职责更加明确，并建立起异常交易的通报机制，加大对违法犯罪的查处力度。建议完善日常监管制度，特别是事后报备和检查制度。建议进一步统一簿记建档和交易托管结算平台。簿记建档有上清所，中债登，北金所也承接了部分集中簿记建档的相关管理工作。托管结算方面，中债登负责国债、金融债、企业债、项目收益债、资产支持证券等银行间市场上所有的利率债和部分信用债的登记托管结算；上清所负责短融、超短融、中票、私募债（PPN）、同业存单、大额可转让存单等信用债的登记托管结算；应逐步强化对债券登记结算体系的统一管理，防范系统性风险。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)